【中信证券传媒】云游戏行业专题报告:欧美市
更新时间:2019-09-19

  原标题:【中信证券传媒】云游戏行业专题报告:欧美市场巨大机遇,国内或在后5G时代获大发展

  云游戏在欧美市场具备较成熟的条件,能有效提升欧美游戏厂商的能力,有望获得快速部署。在国内受监管、技术等条件限制,云游戏进展缓慢,后续移动端游戏上云有望促进游戏产业向中低端智能机用户渗透,或受产业方优先支持。我们认为,未来AR/VR和5G的普及将有望推动游戏产业和云计算加速结合,云游戏或有较大发展机会。

  ▍云游戏的产业链初步成型,但欧美、中国的发展路径将有较大不同。云游戏概念已经形成多年,SONY、微软、英伟达等公司均已有布局,目前产业链体系已基本成熟。但因虚拟化技术、网络带宽因素一直推进缓慢。考虑到商业环境和基础设施条件不同,欧美和中国的云游戏在技术、商业环境方面将面临不同的发展路径,预计欧美厂商将更重视云游戏的投入,并一直持续。

  ▍云游戏为欧美市场提供了重大的产业机遇,有望大幅提升货币化效率。欧美游戏市场以主机及PC端游戏为主(美国主机+PC游戏市场占比达75%),用户对内容付费习惯较好(DLC+游戏销售收入占比超过90%),具有良好的商业环境。同时在技术及基础设施上已经基本满足云游戏的部署条件。云游戏有望助力欧美游戏厂商加速向订阅模式转变,预计带来197亿美元的新增市场空间。

  ▍国内移动端云游戏有望先行落地,云计算在游戏领域渗透或随着AR/VR及5G普及获大发展。受制于技术(虚拟化技术不成熟)、商业环境(移动游戏占70%,道具付费占主流)以及政策监管(对暴力、血腥游戏持坚决反对的态度),黄茶有哪些历史渊源清华航院博士生于洋论文被《科学》网站PC/主机云游戏目前较难在中国推广。移动端游戏上云有望助力游戏产业进一步向中低端智能机和低线城市用户拓展,受到产业方的支持。我们认为,云游戏在AR/VR以及5G普及之后有更大空间。

  ▍风险因素:1)政策监管趋严;2)5G建设不及预期;3)技术进展不及预期;4)云游戏拓展不及预期

  ▍投资建议:1)在欧美游戏市场,推荐具备大IP储备、强研发能力以及发行能力的EA(美国艺电);2)在国内市场,运营商积极推进移动端云游戏业务,潜在受益标的:金科文化、吉比特;大规模的云服务基础设施建设只有巨头才能有能力承建,预计腾讯控股将继续领跑云游戏;研发实力较强的游戏厂商在云游戏时代仍然具有机会,建议关注头部研发商:网易、完美世界、三七互娱。

  云游戏可以让用户在没有终端设备的情况下拥有更优质的游戏体验。云游戏是以云计算为基础,把游戏的运行和计算放到云端服务器,将渲染出的游戏视频和音频通过流的形式传送到终端,终端上不再需要安装游戏。通过云游戏,平台方可以解决外挂等问题,用户则可以实现手机、电脑、PC、平板电脑之间跨平台操作以及游戏免下载的便利,从而获得更优质的游戏体验。

  云游戏产业的发展已经具备一定规模,其产业链包括云服务平台(Amazon、IBM、SONY等)、游戏厂商(Ubisoft、EA、动视暴雪等)、网络运营商(AT&T、T-Mobile等)、游戏发行商(EA、腾讯、动视暴雪等)、硬件厂商(联想、惠普、英伟达、英特尔等)。

  云游戏利好大型游戏发行商,利空个人PC硬件厂商。云游戏的竞争核心是内容及服务,大型发行商IP储备丰富,游戏研发体系完备,有望绕过主机平台方,加大产业链的分成比例。个人PC及主机平台或因云游戏普及导致出货量减少,产业话语权下降。

  国外游戏巨头重金布局,国内厂商试水观望。云游戏的概念最早成型于2009年OnLive推出的云游戏《孤岛危机》,但OnLive在发展的过程中受限于技术和网络限制,最终失败并被SONY收购。2015年后,SONY、微软、英伟达等国外传统游戏巨头均通过自研或者收购的方式推出了自身的云游戏服务。2019年以来,互联网公司亚马逊和谷歌分别公开计划推出了自身的云游戏平台。国内方面,腾讯与阿里等国内游戏巨头也开始涉猎这一新的领域,但均以尝试为主,目前未有较大投入。

  云游戏的技术挑战源自高延迟。云游戏的技术主要包括云服务(云计算、云存储)、新型的网络传输控制、协议编码及音/视频编解码以及高速传输网络。网络的延迟性包括了游戏逻辑运算时间、音画渲染的时间、编码的延时、网路传输延时、客户端解码延时、客户端向服务端发送控制信息的延时。同时,虚拟化技术目前部署成本依然较高,较少厂商具有成熟解决方案,且成本较高。桌面虚拟化技术目前只有VMware具备成熟方案,GPU虚拟化技术以英伟达的定制方案为主。

  5G网络有望网络延迟问题,计算能力提升只能依靠通过大规模建设IDC实现。网络的延迟性一方面通过带宽的提升,另一方面通过传输协议的效率提升可以得到缓解,对于25Mbps以上带宽的用户,网络延迟问题基本可控,随着5G网络商用,网络延迟问题有望进一步改善。但对于计算延迟目前尚无较好的解决方案,只能依靠提高服务器数量,减少路由节点,即大规模部署服务器实现边缘计算来解决,而大规模机房的投资巨大,成为当前云游戏普及的瓶颈。

  欧美国家用户以主机游戏为主,用户付费能力强,有利于云游戏服务收费。美国和欧洲市场均以主机和PC游戏为主,用户也以主机和PC游戏为主。欧美游戏市场成熟,用户的付费意识较强,且内容付费占主流。良好的用户付费基础,为欧美游戏产业向服务收费转型构建了有利商业环境。

  云服务在美国已初具规模,基础设施满足云游戏要求。美国云服务市场起步早,渗透率较高,云游戏可有效借助现有的云服务设施。同时,美国的固网宽带带宽已经基本满足云游戏的带宽需求。巨头也同时加大投入,根据谷歌公布的最新计划,谷歌预计在2019年投资130亿美元在美国建设云业务IDC机房,亚马逊也在积极招聘云游戏相关技术人员。随着巨头投入加大,云游戏在美国有望加速发展。

  云游戏推动欧美游戏产业向订阅制发展,提升货币化水平。从市场规模看,订阅制的付费模式货币化效率更高,且更符合欧美用户的消费习惯。美国视频付费市场合计约达1300亿美元,而同期,以内容付费为主(DLC和版权销售)的游戏市场规模只有236亿美元。欧美游戏厂商希望以云游戏为契机改进当前游戏产业落后的商业模式,通过内容云化把游戏产业进化成服务为主,并推动商业模式向订阅制过度。根据IDC预测,2025年全球游戏订阅市场规模有望达到197亿美元。

  订阅制模式有助于平滑游戏公司的业绩波动,改善游戏公司的盈利水平。EA、动视暴雪、任天堂、SONY等游戏公司过往的业绩均有较大的波动性,业绩高度依靠产品驱动。当产品进入衰退期后,或新品进度不及预期会导致营收萎缩,盈利能力大幅下滑。订阅制服务有望提升用户粘性,挖掘用户付费潜力,降低营收波动,并为公司提供稳定的现金流。

  云游戏有望重塑欧美游戏产业链。云游戏的产生将使用户将摆脱硬件平台的束缚。游戏内容深度和丰富度将成为用户选择平台的核心准则。虽然Google、Amazon等公司在云服务平台建设上更领先,但其缺少内容、IP储备和研发能力,很难吸引用户,只能依靠头部游戏发行商构建内容体系。而头部发行商拥有丰富的IP以及完善的研发体系,在云游戏服务上有更多选择权,可以自建或租赁平台商IaaS实现云游戏服务。头部游戏发行商在产业链话语权提升,盈利能力预计将有较大提升。

  针对PC/主机游戏的云服务技术及设施尚不完善。我国云计算技术水平较低,在桌面虚拟化技术应用上以轻度计算为主,主要厂商有深信服、云宏、华为和H3C等,而GPU虚拟化技术目前还无成熟解决方案。且当前云服务的平台设施缺乏,尚无面向游戏提供大规模计算能力的平台。

  监管政策对暴力、血腥和色情的游戏持反对态度,PC/主机游戏缺乏内容支持。目前销量较高的大型主机/PC游戏(《荒野大镖客2》、《刺客信条》、《GTA》等)为追求沉浸感、真实度和画面质感而制作了大量的暴力、色情元素,这和当前的游戏监管政策相悖,未来较难通过正规渠道进入国内市场,也较难获得主流游戏发行商的代理。

  移动端上云具备商业、技术基础。国内移动游戏市场成熟度高,用户付费习惯好,具备上云的商业化基础。移动端云游戏的技术要求和带宽要求较低,移动端云游戏采用ARM架构的虚拟计算已经有较好的解决方案,4G网络基本满足大部分中轻度游戏带宽需求。

  移动端游戏上云有望促进手游向中低端智能机用户渗透。随着游戏厂商竞争激烈,移动游戏品质不断提升,游戏应用对用户手机的运算计算能力、电池和内存的要求不断提升,限制了中低端机型用户的游戏。而目前中低端机型出货量仍占较大比例(单价2000元以下的手机约占总出货量的38%),中低端机型对于大型移动端游戏的支撑能力有限。云游戏对于改善中低端手机用户的游戏体验效果明显,有望挖掘中低端智能机游戏用户的货币化潜力。

  主要产业方优先布局移动端游戏上云。目前电信运营商对于云游戏布局较为积极,一方面移动端云游戏可以有效提升电信运营商存量中低端智能机游戏用户的付费能力,另一方面,运营商拥有大量的IPTV机用户(主要以安卓系统为主),云游戏部署有望有效刺激机IPTV用户的游戏需求;除运营商外,基于移动端游戏的海马玩也在云游戏领域取得一定突破,目前已经可以在云端流程运营《王者荣耀》等多个热门手游。

  游戏产业的革命主要还是依托于交互方式的革命,AR/VR游戏有望在在5G时代结合云计算的普及成为游戏产业的新机会。游戏的发展史上,从主机、端游到手游,每一次引起产业革命性进步的因素主要在于交互模式的划时代变革。我们认为,AR/VR将是下一代互动娱乐产业的革命性变革。当前制约AR/VR游戏发展的核心因素是带宽和计算能力,我们认为,随着5G和云计算设施完善,AR/VR游戏将获得极大的普及,并驱动游戏产业新一轮革命性的爆发增长。

  1)在欧美游戏市场,随着云游戏服务的兴起,产业链有望重构,具有丰富优质内容的游戏发行商有望获得更多市场份额。具备大IP储备、强研发能力以及发行能力的EA(美国艺电),有望在云游戏渗透率提升的过程中从发行商向平台方转变;

  2)在国内市场,我们认为中短期云游戏服务以移动端上云为主,目前运营商旗下的游戏基地平台积极推进云游戏业务,预计年内有望上线,第一批云游戏预计将以中轻度游戏为主,能快速上线的游戏内容厂商有望获得运营商的流量、资源支持。潜在受益标的:金科文化、吉比特。长期看,大规模的云服务基础设施建设只有少数巨头才能有机会承建,预计腾讯将继续在云游戏领域领跑。同时,高度依靠云计算的VR/AR游戏的开发成本将大幅提升,研发实力较强的游戏厂商或将继续领跑,建议重点关注头部研发商:网易、完美世界、三七互娱。

  公司旗下《会说话的汤姆猫》是中国移动游戏基地重点产品,在中移动渠道上获得较多资源支持。公司和中移动游戏基地深度合作,将公司多款产品迁移到云端,同时,有望获得中移动游戏基地的持续流量支持,助力《我的汤姆猫》IP进一步向低线城市的用户渗透。

  IP衍生业务加速,AR业务取得突破。公司汤姆猫线开业,目前已接待家庭达3万组;IP授权上分别与Candy lab、双驰鞋业、小鹿叮叮等品牌合作,反响良好。预计IP衍生业务在初步试水后有望加速货币化。公司结合AR技术开发了《汤姆猫AR学英语》App及课程,目前该App下载超25万次,随着公司加大推广,家育业务有望成为公司新业绩增长点。

  公司业务发展稳健,用户规模保持较高水平。截至2019年3月31日,公司平均MAU达3.5亿,根据App Annie出具的2019年3月全球手游指数报告,公司海外子公司Outfit7位列全球发行商下载排行第3名、亲子互动应用《会说线》位列全球综合下载榜第6名。公司的IP影响力在全球持续增强。公司基于TalkingTom IP加大新品拓展,计划在2019年发行《汤姆猫飞车》、《汤姆猫水球大战》、《汤姆猫救援行动》等多个游戏,预计随着新品上线将带来更多增量用户。

  我们维持公司2019- 2021年EPS为0.52/0.61/0.69元。考虑公司IP影响力较强,游戏产品储备丰富且IP衍生及家庭教育业务后续有望加速推进,长期业绩依然有较大成长空间,维持“买入”评级。

  公司游戏以中轻度玩法为主,云化门槛低。公司目前发行的Rouge Like类游戏《不思议迷宫》、《跨越星弧》、《贪婪洞窟》等游戏属于中轻度单机游戏,容易进行云化。预计吉比特有望受益电信运营商推动的移动游戏云化,并获得较大资源支持。

  公司老款游戏表现持续稳定,新品储备丰富。公司的老款游戏表现稳定。截至2019年3月31日,《问道手游》在IOS畅销榜平均排名约为30名,最高为第22名,整体表现稳定。根据第三方检测,2019Q1平均流水约达1.80亿元/月。预计随着《问道手游》3周年庆典到来,以及下半年年度促销活动的持续,流水有望保持稳定。新游方面,公司推出了《跨越星弧》(2019年3月)表现优异,通过第三方跟踪,目前流水均稳定在2000万~3000万/月。同时,公司新品储备丰富,预计多款新游有望在2019年下半年发行,保障公司长期业绩增长。

  公司具备长周期运营能力,且在细分品类具备较强的竞争优势。随着公司丰富新品储备,业绩具备较大弹性。我们维持2019-21年净利润预测8.5/9.4/10.0亿元,对应EPS 11.82/13.07/13.97元,维持“增持”评级。

  公司新品储备丰富,多款大IP产品有望年内上线年公司手机游戏业务收入778亿元(同比+24%),其中Q4为 190 亿元(同比+12%)。PC电脑游戏全年收入506亿元(同比-8%),Q4 为112亿元(同比-13%),PC游戏用户进一步向移动端迁移。同时,公司公布的最新2019年Pipeline,《DNF手游》、《龙族觉醒》、《权力的游戏:凛冬将至》、《天涯明月刀》等大IP、大制作游戏有望在2019年内上线,为公司贡献业绩。

  腾讯和英特尔合作,初步布局云游戏。2018年8月,腾讯旗下子公司腾讯云、腾讯WeTest和英特尔联合推出了云游戏解决demo,2019年2月正式推出“腾讯即玩”云游戏平台,实现无需下载即可在入门级设备上运营游戏。腾讯自主研发云游戏平台START也于2019年3月在上海、广东等区域开启内测预约,正式布局云游戏领域。

  我们维持公司2019~2021年EPS9.49/11.99/15.02元。考虑到公司流量、IP及较强的研发实力,以及后续丰富的游戏储备,看好公司的游戏业务增长,维持“买入”评级。

  以体育IP为核心,持续拓展游戏品类。EA Sport旗下包括FIFA、NFL和NBA等系列,其中《FIFA》手握西甲、英超、欧洲杯等版权,FIFA2018、2017、2016的净收入分别占当年净收入的11%;NFL麦登橄榄球系列则由知名橄榄球教练麦登参与设计,面世之初即成爆款,系列销售量过亿。战地系列由DICE工作室研发,目前总计发行13个版本,最新版《战地风云5》将于2018年11月20日在Xbox one、PS4和PC上线。极品飞车系列由Distinctive Software研发,随后归入EA Canada旗下,系列产品超过30部,总销量过亿。

  线上服务(数字版游戏下载、游戏内服务)占比稳步提高。前期,EA以销售游戏光碟为主要收入来源。2014年起,公司管理层提出了“数字转型”的策略,将公司营收核心从传统的盒装游戏销售向数字版游戏销售及游戏内服务转移,同年公司服务及其他收入占比超过50%,FY2018年该比例达到67%,预计FY2019Q1超过8成,其中最主要的推动力来自实时服务。实时服务包括微交易、额外内容、订阅、电子竞技四项内容。抽卡机制和道具收费的引入,使EA最重要的体育类产品重焕生机,在FY2016/2017/2018,来自最终团队的净收入分别占EA总净收入的15%/16%/21%,其中很大一部分来自FIFA UT。

  体育电竞成EA在电竞领域的独特优势。体育电竞方面,由于电竞能够吸引大众眼球,传统体育球队将其视作一种低成本的曝光机会,也纷纷进军电子竞技,这对与各大体育俱乐部拥有良好合作关系的EA Sports同样是机会。北美以橄榄球玩家为主,早在2016年EA就宣布了奖金池高达100万美元的《麦登橄榄球NFL》赛事计划(EA Major),整体包括EA Major events,由EA举办的自家赛事,Premier,由EA与第三方合作举行的赛事,和Challenger,由社区玩家自发组织的赛事。欧洲地区则偏向于足球游戏玩家,EASPORTS FIFA全球系列赛事之“FIFA e世界杯”已举办了5届。截至2017年8月,《FIFA 17》已有超过1000万人次的电竞玩家基础。根据EA公告,2018赛季接近1800万玩家参与《FIFA 18》和《麦登橄榄球18》两款游戏的电竞赛事,人数同比增长超过75%。

  公司游戏收入保持较高速增长,产品储备丰富。公司2018年Q4游戏业务营收为110.20亿元,同比增长37.8%。公司主要产品表现稳定,《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》等产品稳居iOS畅销榜前10,持续为公司贡献稳定业绩。新品《明日之后》、《神都夜行录》上线后表现优异,最高皆进入过畅销榜前10。公司2019年新品储备丰富,包括《梦幻西游3D》、《花与剑》、《猫和老师》等多款重磅游戏待发行,预计将为公司贡献较大业绩增量。

  海外游戏业务发行成新增长点,与暴雪合作业务有望取得突破。公司游戏出海业务取得突破性发展,2018Q3-2018Q4连续两个季度海外游戏收入占比超过10%,根据AppAnnie数据显示网易近一年稳居出海发行商收入榜Top3;重点产品《明日之后》已于2019年2月在美国上线,《神都夜行录》有望于2019H1在日、美上线。此外,网易与暴雪合作的《暗黑》手游已经基本开发完成,有望在2019年H2~2020年H1上线,一方,面将有望为公司带来新的业绩增量,另一方面和海外游戏巨头的知名IP手游化路线也有望成为网易的潜在增长点。

  网易研发实力出众,在二次元、军事竞技等题材类游戏不断拓展。同时,公司在海外业务拓展上处于前列。我们长期看好网易在业务的持续发展,维持公司2019~2021年EPS 2.04/2.23/2.37元,维持“买入”评级。

  手游业务高速增长,毛利率大幅提升。2018年公司手游业务保持高速增长,营收达55.82亿,毛利45.18亿(同比+69.99%,79.89%),主要产品《大天使之剑》、《永恒纪元》、《传奇霸业》等游戏流水全年稳定;2019年Q1新品《一刀传奇》、《斗罗大陆》H5(2018年年底上线)流水表现良好,带动营收持续高增长;受益手游业务持续增长,公司毛利率水平大幅提升,2018年公司毛利率为76.27%(同比+7.75pcts),2019年Q1毛利率为87.66%(同比+16.04pcts)。

  多品类游戏储备有望保障业绩高增长,海外业务加速推进。公司初步完成了多元化产品布局,产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG等不同类型,覆盖魔幻、西方奇幻、东方奇幻、探险、修仙、二次元等不同题材。目前储备了《剑与轮回》、《猪与地下城》、《仙灵2(暂定名)》等9款独代手游,以及《超能球球(暂定名)》、《代号YZD》、《传奇S》、《精灵盛典》等自研品。预计新品在2019年陆续上线,保证公司业绩持续高增长;公司在2019年将加速海外业务拓展,面向欧美、日本及韩国市场,分别储备了SLG、卡牌、女性向、二次元等精品游戏,海外业务有望成为公司新的业绩增长点。

  公司的传奇、奇迹类产品均已经有H5版本上线,未来云化更为便捷,有利于公司产品快速发行和部署,进一步拓展用户群体,为公司带来潜在的业绩增量。我们预测公司2019~2021年EPS 0.88/1.04/1.15元,对应PE 16X/13X/12X,维持“增持”评级。

  主要产品流水稳定,多款知名IP新游有望带动业绩持续高增长。公司主要游戏产品流水稳定,其中《诛仙手游》稳定在iOS畅销榜40名;经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》持续贡献稳定收入;2018年推出的端游及主机双平台游戏《Subnautica(深海迷航)》受到玩家广泛欢迎。公司新上线及在研手游产品均拥有大IP加持,3月份新上新《完美世界》手游目前稳定在iOS畅销榜前三,未来预计将推出《神雕侠侣2》、《新神魔大陆》、《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等数款大IP游戏,有望保证公司业绩持续高增长。公司端游及主机游戏公司亦积极研发,同时,积极拓展电竞领域业务。公司在云游戏上已经进行了前瞻性的研发,未来或将和产业方合作推出。

  影视剧业务:项目储备丰富,预计业绩维持稳定。公司自2018年至今上线多部精品影视剧,公司出品的《烈火如歌》、《归去来》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《青春斗》、《趁我们还年轻》等精品电视剧,保证公司影视剧业务增长。2019年公司出品的《艳势番之新青年》、《绝代双骄》、《勇敢的心2》及《七月与安生》等作品将陆续上线,并贡献业绩。同时,公司贴合建国70周年主题,将推出多部主旋律影片。预计2019年影视剧业务总体维持稳定。

  公司旧游戏产品流水稳定并储备多款知名IP手游产品有望带动业绩持续高增长。同时,影视剧业务项目储备丰富有望保持稳定。我们维持公司2019-2021年EPS预测1.63/1.85/2.05元,维持“买入”评级。

  本文节选自中信证券研究部已于2019年5月18日发布的《云游戏行业专题报告:欧美市场巨大机遇,国内或在后5G时代获大发展》,具体分析内容请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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